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2020年房地产市场观察暨中期策略:销售“韧性”
作者:admin    发布于:2020-06-21 04:01   

行业:销售下、投资稳、竣工上,小周期难言反转。销售:二季度销售修复,更多是疫情后的购房需求和推盘需求同步释放带来的“填坑”,不改变销售下行趋势,供给驱动力量减弱,下半年销售难以延续修复,预计全年-5%到-10%。新开工:由于土储仍然相对充足,叠加新开去化仍处相对高位,房企兼具开工意愿与开工能力,新开工规模预计与上年持平。投资:建安投资与土地购置费在时间上的“错位”在下半年仍将维持,土地购置拉动减弱,建安投资拉动增强,全年预计+7%,下行压力将在明年体现。竣工:趋势不变,预计全年+5%以上。

政策:看好三季度需求端实质性放松。上半年政策以供给端为主,看好三季度需求端政策的实质性放松。二季度压抑的购房需求和推盘需求的同步释放驱动成交回暖。但成交回暖并不代表需求回暖,三季度开始,去化率的下行将进一步降低开发商的扩张积极性,并直接影响土地市场,这将显著改变调控基调。

公司:2019扩张节奏十年最低,2020销售增长支撑减弱。以17家主流房企作为样本,可以看到龙头房企与中型房企在2019年均呈现净经营资产增速降低、自由现金流改善的特点,综合来看,2019年样本房企扩张节奏创十年新低,2020年销售增长基础削弱。杠杆消费下降,但ROE对杠杆的依赖仍处2014年以来的高位。

策略:明确看好三季度地产股超额收益,当前即是布局良机。短期视角:看好三季度政策放松,预期差收敛将带来明显的超额收益。随着“填坑”过程接近尾声,地产销售仍然会回到下行周期的“渐近线”上。“三稳”诉求下预计三季度有望看到需求端的“实质”放松。同时,地产股估值反映了过度悲观的预期,估值进一步下降的概率和空间都不大,随着竣工上修、交房结算,20/21两年业绩确定性增长,这将驱动板块实现绝对收益。长期视角:主流房企ROIC仍有提升空间,经营效率的提升有望降低ROE对财务杠杆的依赖,降低房企风险溢价,从分母端提升房企价值;同时,随着行业空间收窄、规模诉求降低,房企FCFF将大幅好转,公司现金分红比例可以提升至非常高的水平,从分子端提升房企价值。

2019年全年,房地产行业各项重要指标大超市场预期,投资增速保持十足“韧性”;2020年伊始,受疫情影响,行业指标大幅回落,此后上演“填坑”行情。我们认为,行业各项数据在经历了二季度的修复之后,将在下半年呈现不同的走势,背后是“填坑”与“错位”两大因素的继续演绎。综合来看,我们判断下半年销售有下行压力,投资将维持数值上的稳定,竣工则将持续向上修复的趋势,行业小周期预计延续下行期表现,短期难言反转。

根据统计局最新数据,2020年1-5月,商品房累计销售面积48703万平方米,累计同比-12.3%,5月单月同比9.7%,年内首次转正;商品房累计销售额46269亿元,累计同比-10.6%,5月单月同比14.0%,年内首次转正。商品房销售同比降幅于2020年1-2月低点连续三个月回升,延续疫情过后“填坑”行情。

高频数据显示,2020年5月,30大中城市商品房成交面积1488万平方米,同比下降4%,降幅收窄15个百分点;其中一线城市商品房成交面积294万平方米,同比下降4%,降幅收窄19个百分点;二线城市商品房成交面积700万平方米,同比下降2%,降幅收窄21个百分点;三线城市商品房成交面积494万平方米,同比下降6%,降幅收窄5个百分点。

2020年前5月,30大中城市商品房累计成交面积4986万平方米,同比下降26%;其中一线城市商品房累计成交面积979万平方米,同比下降27%;二线城市商品房累计成交面积2308万平方米,同比下降27%;三线城市商品房累计成交面积1699万平方米,同比下降23%。

从高频数据看,二季度销售的确明显好转,但我们认为销售的回暖并不改变销售下行周期的方向:

首先,在不考虑疫情的情况下,销售本已处在下行周期。虽然2019年商品房销售增速仍然为正,但从宏观数据和微观反馈上看,上年去化率有所下行,销售增加主要有供给增加驱动。房价增速由2018年的10.9%降低至2019年的6.6%,本年一季度进一步下降至1.9%,新开工去化率(当年期房销售面积/当年新开工面积*0.8)由2017年的91%降低至2020年4月的77%。整体上看,当前需求相对供给并未明显回暖,库存也重新开始累积。

其次,若需求端政策不发生扭转,疫情并不能改变周期下行的趋势。反观本年前五个月的销售情况,疫情使2月份和3月上旬的销售大受影响,相当于在“下坡路”上砸出一个“深坑”。其后随着疫情趋于稳定,售楼部重新开放、销售活动恢复正常,前期需求开始释放,形成一个“填坑”的过程,——我们认为这是二季度销售回暖的成因。但如果需求端政策环境不发生改变,“填坑”完成后,面对的仍然是销售的“下坡”。

当然,我们不排除6月份销售继续回暖的可能,特别是随着开发商推盘力度的增加,供给驱动成交将继续演绎。但由于主流房企2019年投资力度明显减弱,本年的供给力度将明显低于上年,供给端的实际驱动力令人担忧。我们判断,如果政策维持当前的基调,预计全年销售将有5%到10%左右的降幅。

根据统计局最新数据,2020年1-5月,房屋新开工累计面积69533万平方米,累计同比-12.8%,5月单月同比2.5%,年内首次转正;房屋施工累计面积762628万平方米,累计同比2.3%,5月单月同比-2.9%。

2019年新开工增速维持高位的核心原因是客观上土储充足,主观上谨慎避险。此外,如果将视角放在稍长的周期上,可以看到2019年是库存重新积累的起点。基于这两点,我们认为在较长的时期内,如果销售和融资均不见好转,新开工当然会出现下滑,但如果仅讨论2020年的新开工,我们认为仍将维持相对高位,不会因为销售下行和融资紧张而出现明显下滑,预计将维持在0左右。

短期看,19年末土储仍然相对充足,且新开工去化仍处历史高位。若销售如期下行节奏缓慢,对应新推去化率尚可,开发商仍会有较强的开工意愿,若销售上行,我们认为幅度也不会达到降低开工意愿来囤地的程度。同时,目前新开工去化率(当年累计销售面积/(当年累计新开工面积*0.8))为77%,仍处于历史较高水平。

中期看,经历2019年缓慢的库存累积后,当前库存处于相对低位。去化周期为8.6个月,相对14年11月高点下降,处于11年以来的较低水平。在此基础上,新开工对销售下行的敏感程度将降低,即使短期内销售有所下滑,由于库存处于低位,新开工的下降程度也会相对缓和。

在15年开始的本轮地产周期中,房地产开发投资增速波动明显减弱,表现为销售上行期中,开发投资上行节奏很慢,幅度也很小,而在销售下行周期中,开发投资也没有很快下行,甚至有所提升——后者即所谓房地产投资的“韧性”。韧性的背后,是本轮周期中开发投资的低波动。我们从低波动的成因入手,分析韧性的持续性。

我们认为,本轮周期中开发投资波动降低的直接原因是建安投资与土地购置在时间上的错位,二者对冲,客观上降低了开发投资的波动,更深层次的原因是本轮周期中,建安投资与土地购置费相关性的减弱。2015年之前,二者基本呈正相关,相互叠加导致开发投资变动较大,而从2016年开始,二者呈现明显的负相关性,对冲之下,开发投资波动明显减弱。我们认为,导致二者“错位”的原因主要有两点:

一是2015年开始,在主观条件(规模扩张诉求)和客观条件(三四线牛市、优秀房企下沉)的共振下,房企对“快周转”模式的普遍追求。“快周转”模式下,土地购置主要取决于销售、融资和房企的规模诉求,本质是负债过程,建安投资则取决于销售时点和交房时点,本质是偿债过程,二者的核心驱动因素不再相同,即土地购置=F(销售,融资,规模诉求),建安投资=G(销售时点,交房时点,要素价格);

二是去库存过程结束后,大致经历了两个阶段:17/18两年房企补库存诉求较强,因而土地购置费增速明显提升,但同时全国地产项目的平均建设进度更加靠近前端,而前期的建安投资强度本身比较低,因此建安投资增速明显降低,19年融资收紧、销售下行,同时规模诉求减弱,土地购置开始下行,但受交房义务制约,建安投资开始上行。

2020年1-5月,房地产开发投资45920亿元,同比-0.3%。其中,住宅投资33765亿元,同比-2.8%。从上月建安投资和土地购置费两项关键分项来看,4月开发投资增速回升主要在于土地购置费拉动。由于土地购置费在建安投资中的占比较低,且本年土地市场大幅回暖的可能性不大,我们认为开发投资将由土地购置费拉动,逐渐转向建安投资拉动。

土地购置费方面,由于开发商的拿地受到土地市场、商品房市场和金融市场的共同影响,土地购置费本身的变数较大。我们基于两个逻辑判断土地购置费增速预计在0左右:一是中周期角度,行业处于库存积累周期,行业的土地需求对销售下行的敏感度相对低,即使商品房市场有所回落,开发商的拿地动机也不会明显下降;二是从土地款分期支付考虑,上年100城土地成交总价(住宅类)为3.4万亿,同比增长26%,地方土地出让金6.5万亿,同比增长11.4%,由于土地款分期支付,本年土地购置费增速大幅下降的空间不大。

建安工程投资方面,从一般房地产项目的投资过程分析,施工投资的高峰发生在竣工前的1到1.5年,则今明两年竣工的确定性必然带来施工投资的相对高增。加之竣工主要对应房企的交房义务,并不会受到销售下行的直接影响,结合上年施工投资增速看,我们认为本年施工投资增速有望维持在10%左右。

展望全年,我们坚持不能仅从融资或销售等变量出发来做线性外推,而应基于加库存周期和短期错位来综合判断。我们预计20年建筑工程投资增速为10%,土地购置费增速为0,则20年房地产开发投资增速约7.2%。中期来看,加库存过程有望持续抬升建安投资增速中枢,因此未来3到5年,开发投资失速的概率也是比较低的。

2020年1-5月,房屋竣工面积23687万平方米,同比-11.3%。其中,住宅竣工面积16775万平方米,同比-10.9%。竣工增速延续修复,单月增速年内首次转正至6.2%。我们认为,竣工增速未来1.3年左右的上修趋势不变,理由有二:

第一,竣工是房企生产过程的最后环节,也是受到合同义务约束最强的环节,受到房地产市场的影响也最小。由于15年至17年期房销售面积占比均在75%以上,18年以来达到80%到85%,因此今明两年竣工主要对应期房交房。那么于房企而言,竣工更多是一种期房销售后的履约义务,受市场影响最小。疫情虽然可被认定为不可抗力,延长履约期限,但并不改变竣工的方向;

第二,19年施工投资增速持续上行,对应多数项目进入施工高峰,竣工面积增速修复大势所趋:根据一般的项目开发流程,施工计划往往根据竣工日期进行倒排,而施工投资又往往在项目的后半段强度较大,施工投资可看做竣工最为精确的先导指标。从较高的施工投资增速看,竣工面积增速修复是趋势性的。

2020年5月,100大中城市共推出土地规划建筑面积8453万平方米,同比下降33.6%;100大中城市土地成交规划面积6428万平方米,同比下降29.9%;100大中城市成交面积/供应面积为76%,较2020年4月下滑8个百分点。土地溢价率自2019年四季度起持续提升,100大中城市成交土地溢价率为17.1%,较前一个月提升1.2个百分点;其中一线城市、二线城市、三线城市成交土地溢价率分别为14.9%、15.5%、18.7%。

2020上半年,地产调控政策延续了“房住不炒、因城施策”的思路,总体以“稳”为主。2月以来,由于疫情影响,行业基本面遭受打击,多地政府出台针对疫情期间对房地产行业的扶持政策,主要包括延缓土地出让金缴纳期限、顺延开竣工期限、降低预售门槛等措施。出台的政策主要作用于供给端,以缓解房地产企业因疫情带来的现金流压力为主要目的,从而保障房地产市场的平稳健康发展。

5月22日的政府工作报告对房地产的表述亦是中性、反映了“稳”的主要诉求,本延续了“房住不炒、因城施策”的思路。国务院总理李克强在政府工作报告中提出:“深入推进新型城镇化;发挥中心城市和城市群综合带动作用,培育产业、增加就业;坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策,促进房地产市场平稳健康发展;完善便民设施,让城市更宜业宜居。加快落实区域发展战略;继续推动西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展;深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展。”

资金端方面,为应对经济下行压力,央行自2018年四季度起货币政策开始由此前偏紧转向宽松,2020年上半年多次出台降准等货币政策,用于对冲疫情造成的负面影响及支持实体经济发展。

一是投资,我们多次强调,投资不弱只是短期内的“错位”导致,竣工刚性决定建安投资短期内仍能有力支撑开发投资。但若无措施扭转或延缓下行周期,投资下行压力将在2021年体现;

二是销售,二季度承接一季度压抑的购房需求,开发商亦积极推盘,购房需求和推盘需求的同步释放驱动成交回暖。但成交回暖并不代表需求回暖,三季度开始,去化率的下行会让开发商比较“痛苦”,进而影响拿地和开工;

三是土地,当前开发商拿地相对积极,与库存处于相对低位有关。但如果需求继续下滑、去化率继续降低,开发商对库存的态度也会改变。

由于“稳”是政策诉求,那么政策就是销售的“因变量”。一季度地产没有那么差,所以政策也没有那么刺激,二季度由于需求释放,出现了一波小阳春,政策最不友好的时候,基本就是现在。但若政策不松,去化进一步下行、房价上涨动力进一步减弱可能在8/9月份出现,这将显著改变调控基调。

2020年以来,受疫情影响,大多数房企销售额普遍同比下滑。根据克而瑞数据及部分已披露销售公司的公告,2020年1-5月,TOP3、TOP10、TOP20、TOP30房企累计销售额分别为8112亿元、15575亿元、21598亿元、25417亿元,分别同比0.6%、-5.7%、-5.6%、-5.7%;在TOP30的优势房企中,龙光地产、中国金茂、中国恒大、绿城中国世茂房地产、招商蛇口、金地集团、荣盛发展分别取得21%、20%、18%、15%、12%、7%、5%、3%的正增长。

数据上看,百强房企二季度销售回暖明显,部分热点城市或区域也引起了广泛关注。而在“房住不炒”、以“稳”为主的政策核心诉求下,政策基调往往是地产销售基本面的“因变量”,因此判断后续地产销售的大趋势,是判断调控政策方向和中短期地产股估值水平的前提。我们认为,二季度销售的回暖并不改变销售下行周期的方向。

对房企而言,净经营资产大致描述了经营负债抵减经营资产后的真实“报表长度” ,代表房企用作经营的资源数量。逻辑上,房地产行业的单盘盈利模式在过去十年间并未发生本质改变,房企的成长仍然主要取决于单盘的线性叠加,表现在财务上即为报表长度的增加。数据上,房企扩张意愿较强时,净经营资产代表的报表长度也确实迅速增加。

根据2019年报,17家样本房企2019年末的净经营资产平均值为3647亿元,相对2009年增长约十倍,净经营资产最高的为中国恒大(11650亿元),最低的为龙光地产(958亿元)。2019年样本房企净经营资产增速平均值为18%,增速降低12pct,创2010年以来的十年新低。同时,从历史上看,TOP6房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有2011年,2018年和2019年。

17家样本房企中,净经营资产增速回落的有12家,增速提升的有5家。增速提升最多的是融创中国(+36%),中国恒大(+17%)和中南建设(+14%)也提升较多,反映出以上房企仍有较强的扩张意愿;增速降低最多的是新城控股(-64%),龙头房企中的碧桂园(-34%)、万科(-25%)降低的幅度也较大,反映出以上房企在2019年扩张速度明显降低。

由于净经营资产=经营资产-经营负债=总资产-无息负债=存货+权益性投资+其他资产-无息负债,我们可以对房企净经营资产增速的拉动因素进行回溯,并分析2019年增速降低的核心原因。

我们计算了过去十年上述主要指标对净经营资产的拉动,发现2019年净经营资产增速大幅下滑的原因有二:一是权益性投资和其他资产的拉动大幅下降,对应房企合作开发的相对减少;二是有息负债(主要是预收款和其他应付款)增速降低,房企主动负债积极性的降低。

从少数股东现金流的角度,也能够印证2019年样本房企合作开发的减少。以增速回落较为明显的碧桂园、万科、保利地产3家房企为例,少数股东现金流均出现了明显改善,意味着少数股东资源投入减少,即合作开发的减少。

我们以自由现金流FCFF代替经营活动产生的现金流,原因在于:1.不同房企现金流量表描述的范畴往往有差异,可比性差;2.与其他行业不同,房企的长期股权投资更接近于经营行为,而非投资行为,其对房企的影响不限于投资收益。

17家样本房企2019年自由现金流平均值为-183亿元,相对2018年的-231亿元增加48亿元,自由现金流回正的有万科(309亿元)、新城控股(17亿元)、阳光城(22亿元)和龙光地产(140亿元),除龙光地产外均为2015年以来的首次回正,其余13家房企的自由现金流仍然为负。其中,自由现金流现边际改善的有11家,碧桂园、万科、保利地产、龙湖集团、龙光地产改善幅度较大。自由现金流负值增大的有6家,中国恒大、融创中国两家房企自由现金流负值增加显著,显示出较强的逆周期特点。

分梯队来看,TOP6房企平均自由现金流为-291亿元,同比-72亿元,剔除中国恒大和融创中国后为32亿元,同比+606亿元,龙头房企战略差异显现。11家中型房企平均自由现金流为-124亿元,同比+113亿元,除新城控股和阳光城外,自由现金流均为负值。

房地产开发的商业模式决定了房企的成长与负FCFF相伴。在保持正FCFF的同时维持一定的成长速度,在商业模式不发生本质变化的情况下,实现难度是比较大的。具体而言,地产开发的以下两个特点,共同决定了上述现象:

一是变动成本占比高,规模经济不明显。房企报表主要由一个个项目公司的报表累加而成,因此房企成本构成与项目成本构成接近。对单个项目而言,占到项目售价的80%到85%左右的土地成本、建安成本和期间费用,基本全部是变动成本。变动成本占比高的一个直接结果是,规模经济效应不明显。对房企而言,做大规模可以一定程度上降低融资成本、增加拿地优势,但对成本构成并不带来根本影响。也就是说,想要规模增长、盈利增加,难以通过降低成本来实现,只能增加存货投资;

二是生产周期长,当年资本投入无法在当年收回。房企从拿地到结算的生产过程较长,体现为存货周转天数明显高于多数行业,这决定了房企的存货投资往往是跨期的,即本年的存货投资影响后续2到3年的盈利规模,远期的成长很大程度上取决于当下的存货投资。

因此,我们认为,多数样本房企2019年自由现金流改善的真正原因是现金收回后存货再投资的减少,是房企扩张意愿降低表现,而这也意味着多数房企未来1到3年销售增速的自然放缓。

衡量房企杠杆的常用指标有资产负债率、剔除预收账款后的资产负债率和净负债率,每个指标都有各自的适用范围。在本文的讨论中,我们将无息负债作为经营资产的抵减项,而将有息负债(金融负债)作为描述房企对债务资金利用程度的指标,即财务杠杆率(后简称杠杆率)=(有息负债-金融性现金)/归母净资产。

我们按照上述方法对17家样本房企的杠杆率进行了计算,需要说明的是,由于方法不同,我们计算出的杠杆率更多是站在企业经营角度,而非偿债角度,并不能直接用于衡量房企的偿债风险。

17家样本房企2019年末平均杠杆率为247%,相对2018年末下降8pct,杠杆率最低的有中国海外发展(65%)、华润置地(79%)和万科(138%)。其中,杠杆率提升较多的有华夏幸福(+56%)和中国恒大(+44%),金地集团和中国金茂也有20%以上的提升;杠杆率下降较多的有阳光城(-75%)、龙光地产(-47%)和保利地产(-43%)。

当前房企杠杆率虽有所回落,仍处于较高水平。历史上看,2019年末17家房企平均杠杆率,在过去十年间仅低于2016年末和2018年末,当前尚未看到趋势性的下行。我们认为,随着规模诉求的降低,房企杠杆率有望在2020年延续下行。

按照公司金融的一般原理,财务杠杆对归母ROE的提升可以用公式计算:(ROIC-税后利息率)*净金融负债/归母权益。2019年17家样本房企财务杠杆平均贡献ROE为11%,相对2018贡献下降2pct。在三大因素(ROIC、财务杠杆、权益杠杆)中贡献率为54%,仍然是房企ROE的首要驱动因素。与2018年相比,财务杠杆贡献率小幅下降2pct,但仍处过去十年间的高位。

17家样本房企中有5家财务杠杆贡献率有所提升,金地集团(+18%)和世茂房地产(+11%)提升较多。12家房企财务杠杆贡献率下降,中国恒大(-25%)、阳光城(-15%)和龙光地产(-13%)下降较多。

我们用税前利息净支出(利息费用+资本化利息-利息收入)与净有息负债余额的比值来衡量房企的债务成本。此指标考虑了利息收入和在手现金的影响,因此与企业披露的平均债务融资成本在数值上并不完全一致。

17家样本房企2019年平均税前债务成本为5.8%,相对2018年上升0.2pct,延续了2018年开始的上升趋势,但梯度明显放缓。多数样本房企债务成本基本保持稳定,但成本上升的房企达到14家。债务成本下降的有新城控股(-6.9%)、世茂房地产(-0.4%)和阳光城(-0.2%),变动较大的有新城控股(-6.9%)、华夏幸福(+2.1%)和融创中国(+1.5%)。整体上看,公司税前债务成本与公司的财务杠杆率有比较明显的正相关关系。

·策略:明确看好三季度地产股超额收益,当前即是布局良机·

我们认为,二季度销售上行的主要原因是一季度购房需求和推盘需求的同步释放,并非小周期上行的开始。供给驱动销售的主逻辑之下,2019年房企大幅放缓扩张节奏的行为,从根本上削弱了本年供给继续驱动的基础,本年销售出现上行的概率很低,而对销售的分歧正是当前地产股的主要预期差。

二季度很可能是今年销售最好的时段,相对的,可能也是政策基调最不友好的时候。但随着“填坑”过程接近尾声,地产销售仍然会回到下行周期的“渐近线”上,并进而减轻政策压力。“三稳”诉求下预计三季度有望看到需求端的“实质”放松,而这将导致调控政策和货币政策的“共振”,为地产股带来明显相对收益。

当前地产股估值水平几乎处于近10年最低水平,根据wind一致预期,截至最新收盘日计,板块动态PE为5.0倍,比2019年1月3日的底部估值水平(6.5倍动态PE)低23.3%,处在近几年的最低点。

我们认为,市场已经将行业空间有限、政策延续“房住不炒”等利空因素充分pricein,加之较高的股息率,估值进一步下降的概率和空间都不大。16-19销售高峰积累了大量业绩,随着竣工上修、交房结算,20/21两年业绩确定性增长,这将驱动板块实现绝对收益。

我们认为,房企归母ROE的理想改善路径是在保持归母ROE水平稳定的前提下,实现净财务杠杆的下降。从归母ROE的公式看,提升经营效率,即提升ROIC是实现上述改善的关键路径,而内地房企ROIC水平仍有较大提升空间(详细论述可参考我们的相关报告)。

根据ROIC和财务杠杆贡献率,可以将房企分为4类,如下表所示。我们认为未来改善空间最大的是低ROIC+低财务杠杆贡献的房企,在ROIC提升的同时,财务杠杆下降的压力较小,归母ROE提升空间最大。

随着房企规模的不断增大,规模诉求会有所降低,其自由现金流将持续改善,并在短时间内转正(如万科2019年的表现)。适当降低对规模和市占率的战略优先级,适当降低公司的目标增速,进而降低对资本投入的需要,可以使公司FCFF逐渐转正,并维持相对的稳定。

在此基础上,公司现金分红比例可以提升至非常高的水平(理想情况下接近100%),PE也将有所提升。这种方式更适合已具备较大规模的龙头房企。——转变为现金牛公司,稳定高分红,规模稳定,估值推动市值。

短期推荐弹性标的:如前所述,我们明确看好三季度政策的“实质性”放松,为地产股带来明显的超额收益,行业整体存在贝塔机会。推荐高弹性标的,推荐金地集团、华夏幸福、阳光城、中南建设、新城控股。

长期看好价值提升:长期视角推荐两类房企,一是ROIC改善空间大的房企,这类房企归母ROE有较大的提升空间,推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润置地;二是负FCFF相对小、规模较大、经营稳健的成熟型房企,这类房企最有可能在未来实现FCFF持续为正,进而提升现金分红,推荐万科A、保利地产、中国海外发展。

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