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【国金研究】宏观专题:美元快速升值暂告段落
作者:佚名    发布于:2020-04-11 10:57   

引言:疫情冲击以来,美元指数从温和升值到快速下跌,再到快速上涨,主要货币相应贬值,特别是新兴市场货币受到较大冲击。回顾此前历史上美元指数的大幅上涨,均伴随着新兴市场货币的大幅贬值、经济波动。我们认为,汇率作为公共物品,需要维持稳定。当前美元指数进一步上升空间有限,国内政策、经济多方面因素都是支持人民币汇率温和升值的重要因素,全球来看,人民币资产吸引力也将得到提升。

阶段I(1月31日至2月20日),美元指数从97.4升至99.9。这一时期国内处在疫情加速爆发时期,海外方面,除日本疫情开始爆发以外,其他国家还比较平稳,表现在股市方面,A股大跌后逐步回升,标普500指数小幅上涨。这一时期欧元相对美元总体走弱,是推动美元升值的重要原因。

阶段II(2月21日至3月9日),美元指数从99.3大幅下跌至95.1。这一时期疫情在海外开始集中爆发,特别是美国国内疫情也开始增加,进而导致美股下跌,美债收益率走低,美元指数也相应回落。传统避险资产黄金、日元相对美元快速上升,这是比较典型的“flight to quality”。

阶段III:(3月9日-3月23日),美元指数从95.1大幅升至102.5。这一时期重点在于除了美元以外,其他资产均在下跌,主要是受到美元流动性紧缩因素的影响。

美元指数大幅上升时期往往伴随着新兴市场货币的大幅贬值,从而引发资本外流、资产价格下跌、违约风险上升等多方面问题,进而对新兴市场经济增长产生比较大的负面影响。回顾此前美元指数大幅上涨时期,新兴市场国家货币均大幅贬值。如2013年缩减恐慌时期、2008年金融危机时期和2001年互联网泡沫时期。

汇率作为公共物品,需要维持稳定。此次美元指数大幅上涨受到国际市场美元流动性紧缩的影响,这也是美联储扩大资产购买、与主要央行开展货币互换提供美元流动性的重要原因。当前虽然不一定需要国际协调机制来对美元升值作出干预,但汇率作为公共物品,保持美元作为国际储备货币的相对稳定是有必要的。

人民币汇率贬值空间相对有限,预计将温和升值。短期来看,海外疫情不确定下,对我国外需将造成比较严重的负面冲击,这是负面影响因素。但在多方面政策作用下,美元流动性紧缩的局面也将逐步得到缓解,美元指数进一步大幅上升空间相对有限。从基本面来看,支撑人民币温和升值的因素也相对较多。首先,我国政策空间相对更足,海外主要央行政策利率已经降至零或者负值,相比较而言,我国货币政策空间明显更足。其次,中美利差也有所扩大,增加了人民币资产在全球的配置价值和吸引力。最后,国内疫情已经接近尾声,企业复工复产进度也在逐步加快,在逆周期政策引导下,Q2和下半年总体经济复苏进程有望加快,国内经济最坏的时候已经过去,全球来看,人民币资产吸引力也将明显得到提升。

风险提示:国内外疫情发展存在不确定性;美联储超预期转向加息,全球资本流动发生逆转等。

疫情冲击以来,美元指数从温和升值到快速下跌,再到快速上涨,主要货币相应贬值,特别是新兴市场货币受到较大冲击。回顾此前历史上美元指数的大幅上涨,均伴随着新兴市场货币的大幅贬值、经济波动。我们认为,汇率作为公共物品,需要维持稳定。当前美元指数进一步上升空间有限,国内政策、经济多方面因素都是支持人民币汇率温和升值的重要因素,全球来看,人民币资产吸引力也将得到提升。

2020年3月23日,美元指数升至102.5,为2017年以来的最高值。疫情发生以来,美元指数经历了比较大的波动,1月31日以来美元指数的波动,可以分为三个阶段,具体来看:

阶段I(1月31日至2月20日),美元指数从97.4升至99.9。这一时期国内处在疫情加速爆发时期,海外方面,除日本疫情开始爆发以外,其他国家还比较平稳,表现在股市方面,A股大跌后逐步回升,标普500指数、德国DAX指数小幅上涨。汇率方面,这一时期欧元相对美元总体走弱,是推动美元升值的重要原因。其背后的逻辑在于欧元区对中国经济依赖程度较大,疫情影响下中国经济的走弱势必影响到欧元区经济,这一时期欧元区花旗经济意外指数也持续走弱,相对而言美国经济意外指数有所上升,疫情并没有开始影响到美国经济和市场,因此带动美元逐步升值。此外,受疫情影响,日元相对美元也有所走弱。

阶段II(2月21日至3月9日),美元指数从99.3大幅下跌至95.1。这一时期疫情在海外开始集中爆发,特别是美国国内疫情也开始增加,进而导致美股下跌,美债收益率走低,美元指数也相应回落。欧元区方面,受意大利疫情快速增加影响,德国DAX指数下跌,德债收益率持续走弱。与此同时,传统避险资产黄金、日元相对美元快速上升,这是比较典型的“flight to quality”,即市场不确定性增加下,投资者将资金从风险较高的投资转移到更安全的投资的行为。美联储也于3月3日紧急降息50bp。这一时期另一个值得关注的是,美股的快速下跌导致了VIX指数大幅攀升,相应的美国高收益债利差、TED利差均大幅走扩,是下一阶段美元流动性紧缩的重要原因。

阶段III:(3月9日-3月23日),美元指数从95.1大幅升至102.5。这一时期重点在于除了美元以外,其他资产均在下跌,主要是受到美元流动性紧缩因素的影响。股市方面,3月9日美股熔断以后,标普500指数持续下跌,VIX指数升至高点76.5,德国DAX也持续下跌;利率方面,由此前的下跌转向大幅上升,美债、德债、日债收益率均大幅上升;汇率方面,除美元外,其他货币均大幅下跌,包括传统避险货币日元、瑞郎;此外,这一时期黄金也跟随美股下跌。美股快速下跌,VIX指数大幅上升,带动风险平价策略下高波动率资产的减持,持有风险资产通常需要加杠杆,进而带动了无风险资产的被动下跌和货币市场利率的快速上升。与此同时,非美货币遭到抛售,从而推动了美元快速升值。

美元指数的大幅上升,常常伴随着新兴市场货币的大幅贬值,从而引发资本外流、资产价格下跌、违约风险上升等多方面问题,进而对新兴市场经济增长产生比较大的负面影响。回顾此前美元指数大幅上涨时期,新兴市场国家货币均大幅贬值。

2013年5月,美元快速上升,一个月时间里美元指数从81.6升至84.5,新兴市场货币快速贬值。时任美联储主席伯南克表示将逐步缩减量化宽松规模,这一前瞻性政策对投资者的预期造成负面冲击,导致美债收益率大幅上升,10年期美债收益率从1.66%升至2.98%,美元快速上升,一个月时间里美元指数从81.6升至84.5。美元指数的大幅上涨伴随的是新兴市场国家货币的快速贬值。2013年5月1日至7月5日,巴西雷亚尔贬值13%、南非兰特贬值12%、印度卢比贬值11%、土耳其里拉贬值9%、墨西哥比索贬值8%、俄罗斯卢布贬值7%,同一时期,相应国家制造业PMI也纷纷降至50以下,美联储紧缩预期下资本外流对新兴市场国家造成了负面冲击。这一时期,人民币汇率基本稳定在6.12左右,相对美元小幅升值1%,主要与央行主动干预有关,与2013年初、年末快速增加有所不同,央行口径外汇占款也保持了相对稳定。

2008年金融危机期间,美元指数从71.8升至89.2,大幅升值,新兴市场货币贬值。2008年上半年,美国经济表现还是比较好的,下半年,随着雷曼兄弟的倒闭,问题从房地产市场迅速蔓延至了金融市场。股市大幅下跌,国债收益率持续下行,欧元、英镑相对美元下跌,与此同时,日元、黄金上涨,是比较典型的“flight to quality”。美元指数的大幅上涨伴随的是新兴市场国家货币的快速贬值,全球陷入经济衰退。2008年7月21日至2009年3月9日,俄罗斯卢布贬值54%、韩元贬值52%、墨西哥比索贬值51%、巴西雷亚尔贬值50%、南非兰特贬值38%、印尼卢比贬值32%、印度卢比贬值21%、阿根廷比索贬值20%。

2000年3月至2002年10月,互联网泡沫破灭,美国纳斯达克指数从5048点降至1114点,标普500指数从1527点降至776点,美债收益率总体走低。2001年1月至2001年7月,美元指数大幅攀升,从108.4升至120.9,新兴市场国家货币相应贬值。其中,土耳其里拉贬值91%、巴西雷亚尔贬值24%、南非兰特贬值9%,部分国家贬值幅度较小或者有所升值,主要与其汇率管制有一定关系,这一时期新兴市场国家贬值程度没有前两个时期明显。但互联网泡沫破灭以后,对全球经济的影响是明显的,2001年11月布伦特原油降至16.5的低点,为2001年1月至今的最低点,我国也在2000年短暂摆脱通缩后再度陷入通缩。

汇率作为公共物品,需要维持稳定。1944年布雷顿森林体系建立了以美元为中心的国际货币体系,一方面美国承担了向全球提供流动性的职责,另一个方面国际协调机制约束下,也维持了汇率体系的稳定,对战后经济的复苏起到了积极作用。1971年尼克松总统宣布停止美元黄金兑换,战后以美元为中心的货币体系瓦解,汇率波动开始加剧。但在汇率剧烈波动时期,往往会通过国际协调的方式来进行干预,比较典型的如1985年的“广场协议”对美元的干预,1999年对欧元持续下跌的干预。当前来看,此次美元快速上涨主要受到国际市场美元流动性紧缩因素影响,这也是美联储扩大资产购买、与主要央行开展货币互换提供美元流动性的重要原因。当前虽然不一定需要国际协调机制来对美元升值作出干预,但汇率作为公共物品,保持美元作为国际储备货币的相对稳定是有必要的。

人民币汇率贬值空间相对有限,预计将温和升值。当前来看,人民币对美元贬值的幅度较小,综合考虑其他货币,CFETS人民币汇率指数还有所升值。短期来看,海外疫情不确定下,对我国外需将造成比较严重的负面冲击,这是负面影响因素。但在多方面政策作用下,美元流动性紧缩的局面也将逐步得到缓解,美元指数进一步大幅上升空间相对有限。从基本面来看,支撑人民币温和升值的因素也相对较多。首先,我国政策空间相对更足,海外主要央行政策利率已经降至零或者负值,相比较而言,我国货币政策空间明显更足。其次,当前中美利差也有所扩大,增加了人民币资产在全球的配置价值和吸引力。最后,疫情对国内前两个月经济造成明显负面冲击,当前高频数据也开始有所改善,前期部分推后的消费、投资需求也将逐步得到释放。国内疫情已经接近尾声,企业复工复产进度也在逐步加快,在逆周期政策引导下,Q2和下半年总体经济复苏进程有望加快,国内经济最坏的时候已经过去,全球来看,人民币资产吸引力也将明显得到提升。

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