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中资美元地产债市场点评:波动源于流动性,把
作者:佚名    发布于:2020-04-12 11:25   

原标题:中资美元地产债市场点评:波动源于流动性,把握股债双机遇 来源:华泰地产真心话

3月第二周以来中资美元债出现大幅调整,主要因为疫情引发的流动性危机带来美元计价资产挤兑,同时境内资金参与中资美元债交易的限制较多,导致买方力量严重不足。地产债下跌幅度最大,主要因为相比金融债和城投债,地产债流动性、外资参与度、杠杆比例最高。我们认为中资美元债二级市场调整更多体现在情绪和交易层面,无论从境外债还款压力,还是从行业基本面来看,难以发展为优质房企本身的信用风险,建议把握此次流动性风险带来的中资美元债和优质地产股的机会。

3月第二周以来中资美元债大幅调整,其中地产债跌幅大于金融债和城投债,3月6-20日Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券到期收益率由6.31%上行526bp至11.57%,3月20日14家TOP30房企的代表性美元债到期收益率突破10%。2018年中资美元地产债也曾出现明显调整,但更多是基本面恶化所致。本次中资美元债调整最重要的原因是疫情引发的流动性危机带来的美元计价资产挤兑。同时,境内资金参与中资美元债交易的限制较多,导致买方力量严重不足。中资美元地产债流动性、外资参与度、杠杆比例高于金融债和城投债,因此流动性危机下踩踏程度更为严重。

我们认为本次中资美元债二级市场调整更多体现在情绪和交易层面,与房企经营关联不大,对信用评级高、融资渠道通畅的房企冲击有限。从还款压力看:1、年初至3月20日,房企境外债净融资1126亿元,已为全年到期做好一定储备;2、截至3月20日,房企境外债融资余额只占债券融资的23%,而年初以来境内债融资环境好转,中资美元债大幅调整后境内债信用利差依然保持平稳;3、根据2019半年报,TOP30房企平均短债覆盖率为170%,多数头部房企货币资金储备较为充裕。

从行业基本面看:1、受益于售楼处复工、地方政府销售端支持政策和流动性宽松驱动的房贷利率下行,3月1-20日66城销售同比下滑31%,2月同比下滑71%,已在逐渐好转,从而带动回款改善;2、我国调控和货币政策空间充足,足够对冲行业下行压力。

面对中资美元地产债二级市场的剧烈波动,部分房企积极行动,强化市场信心。例如融创中国回购7860万美元债券,中国恒大提前将3月23日到期的16亿美元债本息存入还款账户。

我们认为本次中资美元债二级市场调整难以发展为优质房企信用风险,结合华泰固收团队观点,建议把握流动性风险带来的中资美元债和优质地产股机会。当前地产板块多元利好共振:国内疫情好转,销售、投资逐步正常化,预计Q2迎来需求反弹;政策改善有望推进,内容将向销售端深化;融资政策边际改善,优质房企受益融资集中度提升;年报季房企业绩稳定、全球流动性宽松提升高股息吸引力,都将构筑地产股配置机遇。重点推荐:具备融资优势的龙头房企:、;成长型房企:、、;存量资产核心品种:、、。

风险提示:疫情发展不确定性,中资美元地产债大幅波动风险,行业政策风险,行业下行风险,部分房企经营风险。

3月第二周以来中资美元债大幅调整,其中地产债下跌幅度最大。Markit iBoxx 亚洲中资美元房地产债券到期收益率由3月6日的6.31%上行至3月20日的11.57%,上行幅度高达526bp;中资美元金融债券到期收益率由3月6日的4.73%上行至3月20日的8.04%,上行幅度为331bp;中资美元金融房地产除外债券(主要是城投债)到期收益率由2.89%上行至4.22%,上行幅度为133bp。

重点房企方面,我们选取TOP30房企的代表性美元债(每个公司各选取了一只2022年左右到期的、交易活跃度较高的代表性美元债,祥生地产无美元债除外)观察到期收益率情况,根据Bloomberg,3月20日共有14只代表性美元债收益率突破10%,最高达到33%

回顾历史,中资美元债曾在2008年次贷危机、2011年欧债危机时期出现快速而大幅的调整,但当时中资美元地产债市场规模尚比较有限,难以形成可比案例。2018年中资美元债市场出现长时间的调整,其中地产债到期收益率从2017年末的5.48%上行至2018年末的8.74%,一方面源自中资美元债(新昌营造、国储能源、兴业、五洲地产等)和境内信用债违约频发,另一方面源自美联储加息、缩表导致无风险利率上行,更多是基本面恶化所致。

新冠肺炎疫情的海外蔓延引发全球通缩预期,诱发原油价格战和油价大跌,美国能源企业信用利差走阔并逐步波及更多受疫情影响企业的信用债,恐慌情绪逐步在债券、股票、黄金、外汇等市场蔓延,各类资产价格泥沙俱下,这又触发动量交易模型逆转、基金赎回和杠杆爆仓,美元计价资产陷入「赎回/止损——抛售——下跌——更多赎回/止损——继续抛售——继续下跌」的正反馈陷阱,最终导致部分企业信用风险爆发、全市场的流动性危机和美元荒。中资美元债便是被外资抛售以换取流动性的美元计价资产之一,再加上债券交易杠杆较高,使其成为调整重灾区。

境内资金要参与境外市场,主要包括QDII基金和跨境TRS(Total Return Swap)两种方式,均受到额度制约,后者还需满足外资行开户要求。此外,整个中资美元债市场在市场报价机制、做市商、登记清算等方面与国内债券市场存在显著差别,进一步提升交易成本。

其一,中资美元地产债流动性最高,使其在流动性危机引发的抛售潮中成为被优先抛售的对象;

其二,中资美元地产债由于发行人透明度较高,外资参与度最高,面临的赎回压力最大,而城投债参与主体以中资银行为主,赎回压力相对较小;

我们认为本次中资美元债二级市场的调整更多体现在情绪和交易层面,与房企本身经营情况关联不大,无论是从境外债到期还款压力,还是从行业基本面角度来看,信用评级高、融资渠道通畅的房企受到的冲击都将有限。

其一,Q1境外债发行高峰已为全年到期做好一定储备。根据我们统计,房地产行业2020年境外债到期规模为2316亿元人民币,同比增长40%,Q1-Q4到期规模分别为781、435、517、584亿元。虽然2020年境外债到期规模增幅较大,但2020Q1同样出现了发行高峰,年初截至3月20日境外债发行规模已经达到1906亿元人民币,Q1净融资额(发行量-到期量)放大至1126亿元。再往前看,2019年Q3、Q4净融资额也达到343、360亿元。即便短期内一级市场发行规模将大幅减少,行业此前积累的净融资额较高,也有较为充足的余量应对接下来的到期压力。

其二,境外债融资占比有限。根据Bloomberg的数据,截至3月20日房地产行业债券余额中,境外债只占23%,77%都是境内债,而境内债正面临逐渐好转的融资环境。我们在2020年3月1日的报告《地产债供需两旺,融资集中度提升》中提到,年初以来地产债出现供需两旺,主要因为流动性宽松环境下高收益低风险的地产债受到资金追捧、去年以来房企发债名单制管理已逐渐回归市场化、房企紧抓融资窗口期等因素。根据Wind,3月6日中资美元地产债暴跌以来,境内地产债市场保持稳定,作为发债主力的AAA、AA+房企地产债信用利差依然处于一年以来的较低位置。

其三,优质房企短债覆盖较为充分。根据2019半年报,TOP30房企平均短债覆盖率(货币资金/短期负债)为170%。根据2019三季报,A股7家龙头房企和35家中型房企平均短债覆盖率分别为153%、121%。除了部分公司,大多数房企2020年美元债到期压力不大,且货币资金储备仍然较为充裕。

据我们跟踪,2月66城新房销售面积同比下滑71%,3月1-20日同比下滑31%,已出现明显改善,主要源于:1、售楼处逐步复工,根据我们草根调研,近期部分房企售楼处的开放比例已经从2月末的60%提升到80%以上,随着国内疫情持续好转,当前售楼处开放率大概率得到进一步提升;

2、2月中旬后地方政府支持政策逐步转向需求端,据我们统计,2月共有55个省市出台地产支持政策,约33个省市涉及销售端支持,包括放松预售条件、提前拨付预售资金、购房补贴、加大贷款支持力度等,部分城市的限签令也有松动,3月以来深圳、山东、苏州、佛山、邯郸、泸州等省市相继出台新的销售端支持政策;

3、流动性宽松之下,根据融360的数据,2月首套和二套房贷平均利率分别为5.50%、5.81%,房贷利率实现三连降,且有望随LPR继续下行,将对购房需求形成提振。

其二,政策空间较为充足。一方面是调控政策,在「房住不炒」的定调下,目前地方政府因城施策的放松手段仍然较为克制,我们认为当前调控手段足够丰富,调控基调改善空间足够大,足以对冲潜在的市场下行压力,实现「稳地价、稳房价、稳预期」的目标。另一方面是货币政策,随着海外开启新一轮宽松周期,国内货币政策的腾挪空间进一步扩大,我们认为未来LPR下行空间仍然较大。

面对中资美元地产债二级市场的剧烈波动,部分房企积极行动。融创中国于3月19日公告,公司已于公开市场回购7860万美元债券,包括5580万美元将于2020年7月到期的美元债,以及2280万美元将于2020年8月到期的美元债。据中证网报道,中国恒大于3月18日提前将本息存入还款账户,以确保3月23日到期的16亿美元债券如期偿还。

我们认为中资美元债二级市场调整更多体现在情绪和交易层面,难以发展为优质房企本身的信用风险。我们结合华泰固收团队的观点(《波澜已起,拐点未至》,发布日期2020年3月22日),建议把握此次流动性风险带来的中资美元债和优质地产股的配置机会。当前地产板块正迎来多元利好共振:

4、年报季地产公司业绩高稳定性,以及全球流动性宽松带来的高股息公司吸引力,都将构筑地产股的配置机遇。

疫情发展不确定性:海外疫情蔓延、春运返程高峰到来、超级传播者出现的可能、病毒变异的可能等因素使得疫情发展存在不确定性。

中资美元地产债大幅波动风险:海外疫情和流动性不确定性较大,可能造成中资美元地产债二级市场继续大幅波动,对国内房地产债券和股票市场形成扰动。

行业政策风险:宏观流动性政策的变化,「一城一策」落地的节奏、范围、力度,房地产融资政策的节奏、范围、力度,房地产税推进的节奏和力度存在不确定性。

行业下行风险:若调控政策未出现较大力度放松,行业经历2008年以来最长上行周期后,需求存在一定透支,叠加居民加杠杆空间和能力的收窄以及疫情的冲击,本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能(尤其是部分三四线城市),使得行业销售、新开工、投资增速低于我们的预测值。

部分房企经营风险:房地产行业融资端政策难以放松,中资美元债流动性风险可能影响一级市场债券融资,以及销售下行导致回款减少,都可能导致部分房企资金链面临更大压力,不排除部分房企出现经营困难等问题。

以上内容摘自研究报告《近期中资美元地产债市场波动点评:波动源于流动性把握股债双机遇》,发布时间为2020年3月23日。

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